华安策略：等待风险偏好重归平稳成长主线仍可期待

2021-08-22 20:17：来源：财经自媒体原文链接：点击获取

原标题：【华安策略 | 周观点】等待风险偏好重归平稳，成长主线仍可期待　

来源：HA策略研究

IDEA

市场观点：等待风险偏好重归平稳，成长主线仍可期待

情绪扰动近期市场波动加大，但目前仍不具备趋势性下行的压力，结构市行情的大格局未变，成长风格有望继续占优，周期风格也值得关注。

经过市场消化后，风险偏好有望复归平稳。共同富裕引发的情绪担忧已经被市场震荡消化，随着后续共同富裕发展思路进一步明确，市场预期将回归平稳。目前国内外的宏观环境、货币环境及市场环境都相对稳定，因此短期内市场风险偏好也具备整体平稳的基础条件。具体结构上，白马龙头中报不及预期、市场监管趋严、消费复苏进程屡不及预期，导致消费风格偏好较弱。而成长风格流动性、业绩、催化剂支撑兼备，风险偏好仍相对占优。

货币政策维持偏宽松基调，但短期市场利率波动可能会加大。二季度货币政策执行报告定调预示后续依然偏向宽松。同时中央财经委会强调防范化解金融风险，尤其防止在处置风险过程中引发次生金融风险，因此在后续的风险处置中，有望继续维持充裕的流动性环境和统筹可控的节奏力度。需注意的是，短期内市场利率可能会面临上行压力的扰动，一方面是专项债发行上量，另一方面是美联储Taper预期强化。

消费乏力叠加基建、地产下行，经济下行压力加大。据我们测算，7月GDP同比增长仅4.1%左右，经济数据全面不及预期。后续来看，疫情反复，消费复苏依旧不容乐观；地产持续高压监管，基建边际效率低下及前期发债偏慢，地产、基建投资短期难以扭转下行趋势；PPI高位运行，中游利润挤压严重，制造业投资修复速度或将继续放缓。整体来看，经济仍面临较大下行压力。

行业配置：聚焦成长及扩散、周期等主线

情绪推动市场波动进一步放大，成长扩散逻辑仍在延续。从工业软件、储能概念，到军工和氢能，可以看到当前资金仍然在成长内部进行切换，成长扩散逻辑延续。尤其在中报披露加速阶段，二季度高景气赛道业绩仍具有比较优势，以及8月16日央行续作6000亿MLF，维持流动性合理充裕的背景下，仍然侧重盈利而非估值。因此，8月行业配置关注两条具有盈利优势的主线。主线1：成长风格，继续关注景气处于绝对高位的半导体、新能源车产业链，同时关注受益于成长扩散的结构性机会；主线2：周期风格，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的化工，尤其是磷化工板块，以及受益于制造业升级的通用自动设备板块。

风险提示

Delta疫情迅速发展超出预期；国内经济下滑风险超出预期；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。

情绪扰动近期市场波动加大，但目前仍不具备趋势性下行的压力，结构市行情的大格局未变，成长风格有望继续占优，周期风格也值得关注。

共同富裕的政策意图被市场进一步消化和厘清后，风险偏好有望重新回归平稳。8月17日中央财经委第十次会议专题研究了共同富裕问题，并要求在高质量发展过程中研究扎实促进共同富裕，构建完善初次、再次、三次的分配制度等。其中关于公平和效率的平衡问题引发了市场广泛讨论和担忧，市场担忧的核心在于为了实现更公平的结果，将不得不牺牲一些效率。对此，我们的看法认为走向共同富裕的途径并非是牺牲效率的过程，而是公平和效率在高质量经济发展背景下，同时加强的路径。因此，长期来看，随着后续决策层关于共同富裕发展思路的进一步明确，市场对共同富裕的理解有望越发厘清，共同富裕的推进有助于提升国内消费动力和潜力，对国内经济的中长期结构改善优化方向有利。短期来看，市场对共同富裕的预期基本已经消化，对风险偏好持续压制的可能性减弱。总体来看，市场风险偏好有望回归平稳态势。

市场风险偏好仍具备整体平稳的基础。风险偏好整体平稳主要来源于国内外综合环境当前仍然稳定。国内方面，7·30政治局会议偏暖的定调是近期风险偏好平稳的最重要支撑：一方面宏观政策仍然关注经济增长，在7月经济整体偏弱的情况下，宏观政策仍需维持合理支持力度。二方面货币政策和二季度货政执行报告继续维持偏宽松状态，流动性维续合理充裕，市场利率总体平稳，8月16日MLF仅缩量1000亿，远好于市场预期，流动性维持合理充裕的预期进一步被夯实。三方面财政政策发力渐显，成为落实今年底明年初形成实物工作量，跨周期调节的重要抓手，地方政府专项债发行进度有望加速。四方面下半年较受关注的风险应对，政治局会议明确了软性的处理方式，市场担忧大为缓和，尤其是在近期恒大地产风险事件整体平稳的背景下。因此国内综合环境稳定有序。国外方面，整体亦是平稳期：一方面美联储货币政策仍然维持超宽松格局。二方面拜登政府通过3.5万亿美元的基建计划对美国经济和市场都形成一定提振。三方面海外股市风险未至，道琼斯和标普500指数续创新高，纳斯达克指数高位稳定。四方面中美关系整体处于平静期，拜登政府上台后，结构性恶化和结构性改善并存，两国关系平稳静默，近期有消息显示美国财长耶伦有望访华，并可能谈及中美两国关税互减或部分取消。总体而言，国外环境也是整体平稳。因此在国内外稳定的环境背景下，A股市场风险偏好具备整体平稳的基础。

结构性风险偏好方面，一是部分消费白马龙头的中报业绩较弱，大幅不及市场预期，这也打压了消费板块的业绩预期；二是近期市场监管总局召开白酒市场秩序监管座谈会，主要针对资本围猎酱酒以及茅台酒价高涨如何控制的问题进行了看法征集，叠加近期茅台酒价格有所回落，都对消费板块形成不利催化；三是德尔塔疫情下，消费复苏进一步放缓，复苏进度始终不及预期。因此消费风格目前的市场偏好较弱，我们认为成长风格和周期风格可重点关注，尤其是近期市场关注的核心在于成长行情是否结束，成长风格是否会持续切换？

9月底10月上旬之前，成长风格继续演绎仍有强劲的支撑。我们在8月10日发布的《那些年我们追过的成长——十六年成长占优行情全复盘》的报告中，通过对2005年以来的9次成长占优行情复盘得到重要启示结论，业绩、流动性、催化剂建立的三因素框架可以对成长风格行情的演绎起到优异解释，且只要同时具备2个及以上的元素支撑，成长风格便有望爆发出一轮可观的行情。目前环境来看，在业绩、流动性、催化剂都存在对成长行情的支撑：首先在业绩层面，7月中旬业绩预告跟踪显示，成长风格仍然维持十分强劲的业绩表现，并且从我们的高频景气跟踪结果显示，成长风格的景气处在高位或者持续改善的状态；其次在流动性层面，7月上旬的1W亿降准释放的长期资金以及7·30政治局会议上对货币政策明确的偏宽松定调，足以保证短期内的流动性维持充裕环境；最后在催化剂层面，支撑科技创新的政策层出不穷，从国家层面建立第三代半导体工作小组，到政治局会议上直白提出支撑新能源车发展，以及强化科技创新和产业链供应链韧性，开展补链强链专项行动，解决卡脖子问题，发展专精特新企业等提法，都足以证明决策层对科技创新领域的重视。因此我们判断成长风格的行情尚未结束，风格切换只是市场观察央行MLF态度的短期行为，未迎来风格切换时。

本轮成长风格行情是否结束可待10月上旬再做判断。10月上旬，三因素框架中的业绩和流动性可能会存在变化，需彼时再做判断：业绩层面，随着经济的回落，成长风格的业绩将随之回落，二季度业绩仍然不错，但三季度业绩如何，需待10月中旬前的三季报业绩预告加以研判；流动性层面，三季度整体MLF到期量较4季度小很多，在提前释放1W亿降准资金的支撑下，三季度流动性整体充裕，但四季度在MLF巨量到期下，央行如何对冲，还有待观察和确认。因此我们认为成长风格行情的结束可等待10月上旬再做判断。

更远维度和节奏把握上，本阶段成长行情演绎结束并调整后，可期待第三阶段拔估值行情。在《那些年我们追过的成长——十六年成长占优行情全复盘》报告中我们还发现另一重要启示：一轮完整的成长大行情通常会走过三个不同驱动力主导的阶段，先是估值驱动，再是业绩驱动，最后还会再来一轮估值驱动，这在2009年以来的两轮完整行情中都同时出现了这样的规律。目前成长行情的节奏上仍处于第二阶段业绩主导驱动的时候，即后续仍将有望出现第三阶段拔估值行情，行情何时到来还需跟踪，但节奏上第三阶段成长的行情可期。

金融防风险，货币守住“总闸门”，政策平稳，流动性仍会处于合理水平。近日中央财经委会提出“以经济高质量发展化解系统性金融风险”，“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。同时，近期易纲行长在党史学习教育专题组织生活会中，提及守住货币“总闸门”，千方百计改善民营小微企业金融服务，促进经济高质量发展。以及央行、银保监会约谈恒大，指出恒大集团需努力保持经营稳定，积极化解债务风险。重点约谈的处理方式将会降低风险敞口对资金面的冲击，与此前政治局会议释放的软性处理信号相一致。我们认为近期谈话及事件表明防风险要两手抓，以金融系统性稳定为前提，风险处置力度以及节奏需要统筹推进。

央行小幅缩量续作MLF，MLF及LPR利率报价未动，央行呵护资金但未来勿预期宽松。8月央行投放6000亿MLF，小幅缩量续作，与我们此前预期一致。同时LPR1年及5年期利率均未变动，连续17个月报价持平。7月央行大幅缩量续作MLF，因此市场预期8月缩量规模接近50%或在以上，但8月MLF投放规模只有小幅缩减，较市场此前预期更为乐观。叠加此次LPR的报价仍未变动，我们认为此次央行释放信号意义明显：呵护资金但不予市场宽松预期——对于市场资金压力加大的时期仍会给予投放，但对于“降息”一事近期不要形成预期。9月和10月MLF到期规模分别为6000亿及5000亿，资金压力较目前减弱。后续流动性仍然保持合理充裕，货币政策强调前瞻性、自主性和结构性，资金方面较为平稳。

地方政府新增专项债发行上量，后续预计财政发力。8月16日至8月20日地方政府新增专项债上量明显，发行规模在1998.6亿元，较前期提速较多。同时7月财政数据公布，1-7月全国一般公共预算收入累计13.8万亿元，同比增长20%。1-7月全国一般公共预算支出累计13.8万亿元，同比增长3.3%。1-7月全国政府性基金预算收入同比增长19.9%，1-7月全国政府性基金预算支出同比下降6.8%，财政支出仍较为缓慢。但8月地方政府专项债提速明显，后续仍然保持目前发行速率的概率较大，财政支出加快。以及随着金融防风险的提及，财政支持力度将作为重要抓手，做好跨周期调节。

中端趋平，短、长端均处窄幅波动，未来短时呈现震荡。8月16日至8月20日的市场利率变化较小。在8月16日央行小幅缩量续作MLF后，资金面进入平静期。但因易纲行长提及的“总闸门”，预计将对资金面产生一定扰动。后续来看，短、中、长端利率三者预计将是震荡趋势，向下空间有限，向上无强劲支撑。

微观流动性趋于平稳。近期市场成交量继续上升，融资融券交易金额有所回落，但两者均处于高位。随着政策基调未发生明显变化，微观流动性平稳偏宽松状态仍然维持。

美联储确认经济目标取得进展，需关注后续外围引起的资金扰动。美联储7月FOMC会议公布，将基准利率维持在0%-0.25%不变，并延续每月购置1200亿元QE节奏不变。但多数与会者认为通胀目标已达标，就业方面未达，将继续考察就业目标方面的进一步实质性进展，支持年内开始实施Taper。近期北上资金流出明显，8月19日及20日，两日连续流出超百亿，主要来自于美联储会议纪要后市场担忧Taper预期进一步强化，若后续美联储收紧货币，资金回流美国趋势将加大。8月26日至28日，鲍威尔确定将于全球央行年会上发表讲话，届时若其表态“不鸽”，则会引发资金波动加大。

增长角度，受消费乏力叠加基建、地产下行影响，经测算7月GDP同比增长仅为4.1%，后续经济下行压力仍然较大。在极端气候及Delta变种病毒的影响下，7月经济数据表现不佳，从两年平均增长角度看，消费、房地产、基建投资等分项均出现一定程度的下滑。我们认为由于全球疫情反复等原因，后续消费复苏依旧不容乐观；而受地产行业政策持续高压监管以及前期专项债发行过慢等因素影响，地产、基建投资短期也难以扭转下行趋势；由于PPI超预期高位运行，向CPI传到依然较慢等问题，中游利润受挤压依然严重，制造业投资修复速度或有所放缓。整体来看，经济下行压力较大，需密切关注Delta疫情发展、专项债提速情况以及上游大宗商品涨价等问题。

固定资产投资方面，整体放缓明显，基建投资由正转负，为固投最大拖累项。7月固定资产投资两年平均增长2.8%，较上月下降3.2%。分领域看，①制造业边际修复放缓。7月制造业投资（不含电力）两年同比上涨3.1%，涨幅较上月收窄2.9%，边际增速放缓明显，或与7月PPI超预期高位运行继续挤压中游制造利润有关，后续需密切关注上游大宗商品价格走势及出口情况。②基建投资快速下行，成为固定资产投资最大的拖累项。7月当月基础设施投资两年平均增长-1.7%，为今年2月以来首次由正转负，成为本月固投最大拖累项。基建下行一方面与前期专项债发行过慢，财政基建支出较慢有关；而另一方面受极端气候以及疫情反复的影响，部分地方基建项目开工或存在推迟的情况。后续基建投资有望在7·30政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的表述下有所回暖，因此基建投资能否恢复到上半年增速依赖于地方政府专项债发行进度，而近期专项债发行明显提速，未来能否支撑基建投资增速回暖需要密切关注。③房地产增速继续放缓，整体下行趋势难改。7月房地产开发投资两年平均增长6.4%，与上月比继续收窄0.8%，连续4个月下滑。具体分项来看，除开发投资（1.4%）和竣工面积（25.7%）两项保持同比为正，房屋施工面积、新开工面积分别下降27.1%和21.5%；房地产销售额、销售面积增速由正转负，同比下降7.1%和8.5%，增速较6月大幅下降16%与15.7%。由于地产行业此前持续的高压监管以及7·30政治局会议对房地产回归“稳地价、稳房价、稳预期”的表述也表明不会放松对房地产行业调控，因此我们认为地产投资放缓的大趋势短期内无法扭转。

消费方面，7月恢复依旧乏力。7月社会消费品零售总额3.5万亿元，同比增长8.5%，增速较上月收窄3.6个百分点，同比增速收窄一定程度上受到去年7月发放100亿全国通用消费券拉高基数的影响。两年平均角度看，7月当月社零两年平均增速为3.6%，较上半年4.9%大幅收窄1.3个百分点，打破了二季度以来两年平均增速持续上行的态势。环比角度看，社零7月季调环比增速为-0.3%，为3年来首次。按照我们在上个月点评报告中提出的，以2021年各月累计值两年平均增速除以疫情前2019年各月累计值同比增速，作为衡量修复程度的指标来看，7月份消费增速复苏程度从略高于50%降至50%以下。从具体消费品类别来看，汽车类（同比-1.8%）、通讯器材类（同比0.1%）和化妆品类（同比2.8%）等可选消费类对社零整体拖累明显。消费放缓或与近期Delta疫情反复压制消费者消费欲望有关，后续由于消费“K”型分化、居民预防性储备增加等中长期问题，我们认为消费复苏后续依旧不容乐观。

7月工业增加值整体稳定。1-7月全国规模以上工业增加值两年平均增长6.7%，增速较上半年下降0.3个百分点。工业回暖依然具备较好基础。7月工业增加值环比为0.3%，较6月下降0.26个百分点，考虑到7月极端天气和疫情的影响，这一变化整体符合季节性趋势。主要行业中，汽车、黑色、纺织拖累明显。7月汽车工业增加值同比下降8.5%，一方面受乘用车当月销量同比下降7%的影响，另一方面“缺芯”影响持续显现，汽车产量同比下降15.8%；纺织工业增加值同比下降1%，降幅较6月份略有收窄，与7月纺织品出口同比下降（-26.8%）的趋势保持一致，依旧受抗疫物资需求减弱拖累口罩出口的影响；黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比下降2.6%，增速由正转负，主要受“双碳”预期影响下粗钢、钢材产量同比大幅下降的影响（-8.4%和-6.6%，而6月同比增速为正）。

情绪推动市场波动进一步放大，成长扩散逻辑仍在延续。8月第三周，A股市场波动进一步放大，受到行业政策、台海演习、外围美联储Taper预期变动、以及资金等多方面因素影响，主线切换迅速，仅非银、军工、综合三个行业收涨。从风格表现来看，从8月初的工业软件、储能概念，到8月中旬军工和氢能，可以看到当前资金仍然在成长内部进行切换，成长扩散逻辑延续。尤其在中报披露加速阶段，二季度高景气赛道业绩仍具有比较优势，以及8月16日央行续作6000亿MLF，维持流动性合理充裕的背景下，仍然侧重盈利而非估值。因此，8月行业配置关注两条具有盈利优势的主线：主线1：成长风格，继续关注景气处于绝对高位的半导体、新能源车产业链，同时关注受益于成长扩散的结构性机会；主线2：周期风格，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的化工，尤其是磷化工板块，以及受益于制造业升级的通用自动设备板块。

中报业绩披露加速，高景气业绩比较优势得到确认，风格切换暂时还未出现。一是政策风险抑制消费板块。包括市场监督管理总局价监竞争局召开白酒企业座谈会，叠加医药龙头恒瑞医药集采品种销售缩量的影响下，医药、食品饮料、汽车、休闲服务、农林牧渔等消费板块大幅下跌，且医药和食品饮料估值回落幅度最大。二是中报业绩显示，高景气板块单季业绩增速相对消费仍具有比较优势。根据已近披露的业绩口径计算行业增速，受到基数效应减弱影响，Q2多数板块的单季归母净利润增速较Q1均有边际回落的趋势。但是从单季绝对增速来看，高景气赛道增速居前，消费板块整体靠后，暂时未见到基本面支撑风格的反转。分行业看，基数效应较强的采掘、有色、钢铁Q2单季增速靠前，分别达到230%、165%和137.7%；2020年二季度增速为正的高景气板块，电气设备和半导体依然保持较高的增速，Q2单季增速分别为46.7%和40.9%；休闲服务和金融是少数Q2单季增速边际改善的板块。

主题方面，继续关注双碳目标下贯穿全年的“碳中和”，顶层设计正在抓紧制定，出台前“双碳”节奏有望放缓。发改委正在抓紧制定“1+N”的双碳顶层政策体系，在细化政策，决策不跑偏、不走样的要求下，出台前“双碳”节奏有望放缓，但可持续关注出台后的产业政策红利。截止8月16日，全国碳市场正式启动1个月，碳排放配额累计成交量702万吨，累计成交金额3.55亿元，预计随着参与企业的增多，交易活跃度将会抬升。

主线一：成长，关注半导体、新能源车产业链，以及成长扩散机会

半导体板块企稳，持续涨价支撑景气。8月第三周，在高波动的市场环境下，半导体板块表现有所企稳，一周收涨0.59%。基本面依然具有支撑，一方面，涨价依然延续，包括联电今年将启动第四次晶圆代工价格的涨价，涨幅预计10%-15%；另一方面，需求端芯片短缺问题依然存在，包括汽车芯片短缺加剧带来汽车排产下降，使得汽车成为7月社会零售品总额增速的拖累项。业绩方面，根据已经公布中报的上市公司口径进行计算，Q2电子板块单季归母净利润增速40.9%，延续相对较高的增速。不过风险方面，需要关注政策风险，尤其是监管严查汽车芯片经销商串通涨价的违法行为，或带来市场波动。估值维度，半导体估值继续小幅回落。截止8月20日，半导体板块估值延续回落趋势，分位数小幅回落至53.5%。

新能源产业链整体调整，上游价格持续上行。8月第三周，新能源车产业链出现整体调整，仅上游锂收涨，一周收涨7.74%。整体来看，当前新能源产业链呈现两个特点，一是资金依旧在板块内部进行轮动，从前两周的储能，到本周的氢能，热点主题在内部切换；二是以供需关系为代表的基本面依然支撑行业景气上行，包括本田计划提高中国工厂产能生产电动汽车来看，产业需求依然旺盛，尤其是上游资源端，锂盐及氢氧化锂价格持续上涨，截止8月17日，碳酸锂（99.2%工业零级/国产）涨3000元/吨。估值维度，汽车、电气设备估值稳中有降。截止8月20日，汽车估值分位数91.2%，回落2.8%；电气设备估值分位数92%，回落1.6%。

主线二：周期风格，重点关注高景气板块化工

化工，板块不惧短期调整，磷化工产业链延续高景气。8月第三周，周期板块面临一定调整，其中前期涨幅优势显著的化工板块回调幅度相对最大，一周收跌3%。从细分板块来看，化学原料收跌6.4%，化学制品收跌1.7%。尽管化工板块有所波动，但可以继续关注高景气的磷化工板块。一是当前社会库存低位，叠加化肥出口旺盛和秋季旺季来临，以及新能源电池需求，带来供应的持续紧张；二是价格维度，磷酸价格维持高位的同时，磷酸一胺价格指数在8月下旬上涨300指数点，涨幅超过9%。同时，从业绩维度来看，根据已经公布的化工上市公司中报业绩，板块Q2单季净利润增速维持接近80%，维持高增速。估值方面，化工板块估值回落。截止8月20日，申万化工板块估值分位数为58.5%，回落4.8%。