华泰：禀赋决定竞争格局—融资租赁行业信用分析

2021-08-19 07:29：来源：华泰证券研究所原文链接：点击获取

原标题：华泰：禀赋决定竞争格局—融资租赁行业信用分析来源：华泰证券研究所

摘要

报告核心观点

融资租赁企业禀赋差异较大，一般来说股东背景直接决定企业主营业务和优势资源，部分细分领域专业化程度和集团协同要求很高，行业具有护城河。在深入分析融资租赁企业信用时，我们首先按照主营业务及股东背景区分，将租赁企业分为厂商系、第三方、平台类三种类型，不同类型的融资租赁企业在融资能力及业务布局方面存在较大差异。我们从融资能力、业务能力、财务情况三个维度对租赁公司进行分析，综合判断企业竞争格局和受政策影响范围。建议挖掘股东实力雄厚、融资能力强，或者业务具有协同性或竞争壁垒的租赁公司，规避目前受监管压制和平台政策影响较大的公司。

融资租赁新规落地，开启行业强监管时代

2020年6月9日，银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》，对融资租赁企业的经营范围、杠杆率、租赁资产占比、业务集中度和关联度提出明确要求，并启动“银保监会-省人民政府级-地方金融监管部门”三级监管，明确给出租赁资产质量与企业经营状态定义，推动行业加速整改、有序出清。监管发布后，部分有存量债的融资租赁企业经营情况与监管指标尚有差距，未来将面临较大拓客与转型压力。

不同类型的融资租赁企业融资能力及业务模式差异较大

融资租赁企业融资成本主要取决于股东实力和对公开市场融资依赖度。业务模式上，厂商系租赁企业对大股东依赖度高，风险相对可控，监管集中度要求下部分企业开始发展市场化业务谋转型；第三方租赁企业股东多为大型资本集团，由于缺乏股东业务支持，业务差异性较大，信用分析兼顾其融资能力及业务壁垒；平台类租赁企业股东为地方投融资集团，业务具有一定的政策性和公益性，需要重点关注其业务集中区域的债务压力和不良率。

融资租赁发债企业财务情况有所分化

受疫情影响，2020年融资租赁企业总资产增速有所放缓，租赁资产质量有所下沉，不良率较往年有所攀升。盈利方面，行业整体利润率水平尚可，但营收分化依然显著，分企业类型来看，第三方与平台类企业盈利能力较强，厂商系租赁企业盈利能力偏弱且受疫情冲击明显。现金流层面，融资租赁企业经营情况差异较大，部分企业业务规模有一定扩张，行业整体融资缺口不大。偿债能力方面，行业特点导致租赁企业负债期限短于租赁资产到期期限，短期流动性承压。近年来租赁企业不断拓展公开市场融资渠道，调整资产负债期限结构，并且使得融资成本更加市场化。

投资建议

融资租赁新规引导租赁企业聚焦主业规范化发展，融资租赁行业由于初始禀赋和赛道选择，直接决定了业务竞争格局和受政策影响范围，目前专注于门槛较高的资产业务的融资租赁，本身行业具有护城河，竞争格局尚可，具有挖掘空间。而市场化的融资租赁公司，则需要在分化的行业竞争格局中，规避风险，找寻具有优秀融资能力与业务能力的投资机会。关注平台类业务较多及集中度较高的租赁公司的潜在风险。

风险提示：融资租赁监管政策变化风险、租赁公司披露信息不完全口径不一致

租赁资产资质分化，行业信用风险有所提升

疫情冲击下租赁资产资质分化，融资租赁行业整体发展速度放缓

受海内外新冠肺炎疫情影响加之融资租赁行业监管政策出台，租赁行业整体发展速度缓慢。截止2020年12月底，全国融资租赁企业约为12,156家，较上年仅增加了26家。其中金融租赁企业71家，全年仅有中银租赁一家企业获得银保监会批准取得营业牌照；天津、上海、广东，继续开展内资企业融资租赁业务试点审批，内资租赁较上年增加11家至414家；外资租赁11,671家，较上年底增加14家，主要集中在天津、广东、上海、山东和浙江等地。

业务总量层面，近年来全国融资租赁业务合同余额增长率持续下降，2020年业务规模同比首次出现负增长。截至2020年12月底，全国融资租赁合同余额约为65,040亿元人民币，比2019年底的66,540亿元减少约1,500亿元，比上年下降2.3%。不同类型的租赁公司业务开展情况差异较大，金融租赁企业由于受到国内监管的严格要求，整体业务水平较高，绝大多数处于正常经营范畴；内资租赁企业大多为各地区试点企业，经营情况尚可；外资租赁企业尽管数量众多，但大部分为空壳企业或处于失联状态，其中不乏注册资本排名较为靠前的企业。

2020年以来，共有6家融资租赁公司主体发生信用等级迁移，其中上调4家（国泰租赁、大唐租赁、中建投租赁、青岛城建租赁），下调2家（渤海租赁、中信富通），有存量债的融资租赁公司中有3家评级展望调整为负面（渤海租赁、中信富通、晨鸣融资）。主体评级上调的企业均有股东增资提升资本实力，同时企业自身盈利能力有所增强，主要风险相对可控。主体评级下调的企业中，渤海租赁评级下调主要受海航集团债务危机影响，中信富通评级下调的主要原因是公司风险资产处置压力较大，盈利持续恶化，营收无法覆盖融资成本，资本实力大幅下滑。此外评级展望调整为负面的企业中，晨鸣融资主要是由于晨鸣纸业集团短期偿债压力较大，集团计划剥离租赁业务，支持力度有所下降。由此可见，融资租赁公司信用资质与其股东支持力度与资产所属行业背景的发展密切相关。

全球航空运输行业处于低谷，飞机租赁公司资产频现风险。受疫情影响，全球民用航空运输行业受到较大负面冲击，再加上本身经营不善等原因，多家抗风险能力较低的航空公司债券出现大规模违约，截止2021年7月，航空行业共计5家公司的18只债券出现实质性违约，分别是海南航空控股股份有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司、海口美兰国际机场有限责任公司、天津航空有限责任公司，违约金额共计200.6亿元。受此影响飞机租赁公司面临的租金延付、违约以及承租人破产风险增加。其中，海航集团旗下渤海租赁股份有限公司、天津渤海租赁有限公司债券均出现本息展期。

宏观政策调控助力经济恢复，租赁企业融资情况有所改善

融资租赁企业的资金来源仍以银行信贷为主，公开市场融资规模近年逐步增长。目前银行贷款仍是融资租赁企业主要的资金来源，但近年来国内发行债券、发行资产管理计划、进行境外借款、股东借款以及与信托公司合作成为重要的渠道补充，同业借款成为金融租赁公司重要的低成本融资方式。2015以来租赁公司公开市场融资规模持续增长，国内租赁公司（含金融租赁公司）债券发行规模由2015年的541亿元增长到2020年的3,302亿元，以租赁租金为基础资产的资产证券化产品规模由2015年的592亿元增长到2020的2,291亿元。

2020年融资租赁企业信用债发行规模较大，平均发行期限为1.6年，发行利率呈小幅上升趋势。2020年全年融资租赁公司共发行债券2,722.55亿元，由于对企业经营及融资环境恶化的担忧，2020年前两个季度商业租赁公司债券发行难度较大、发行规模处于较低水平，后半年随着宏观政策调控与经济恢复发行规模有所增长。2021年，租赁行业公开市场融资规模有所增长，截止7月底，融资租赁企业共发行债券1,563亿元，较去年同期增长10.97%。融资成本方面，2020年商业租赁公司债券全年平均融资成本为3.19%，受信用债市场违约事件及流动性影响，20年后半年租赁企业融资成本有一定幅度的增长。2021年1至7月，融资租赁企业平均融资成本为3.65%，较2020年有所上升，平均发行期限与上年持平。

2020年融资租赁行业信用债发行主体评级集中在AAA ，AA+级，AAA级平均发行利率为3.12%， AA级平均发行利率为5.08%，融资成本等级分化较大。

信用债发行利差有所收窄，私募品种与ABS利差挖掘空间尚可。2020年受到疫情及市场流动性影响，租赁行业信用债发行利差分化较大，融资租赁企业公募债券发行利差一度为负值。2021年以来信用债发行利差情况转好，1月至7月信用债与ABS品种发行利差超过100BP的个数占比分别为55.04%、89.63%。分品种来看，4月以来公募产品发行利差有所收窄，私募产品和融资租赁ABS利差挖掘空间较大。

租赁行业信用利差处于历史高位，信用利差挖掘空间尚可，但仍需警惕尾部城投和部分地产公司风险暴露的影响。2021年8月13日，租赁行业AAA级、AA+级信用利差中位数分别为82.27BP、167.94BP，较前几个月有所收窄，但仍处于2015年以来的历史中高位。2月以来AA级信用利差超过10000BP，这主要是因为受海航事件影响，渤海租赁债券兑付困难，估值收益率大幅上涨所致。此外2021年以来，监管严查地方违规新增隐性债务，各条线城投融资环境收紧，此外春华水务、九华经建投等城投在2020年年报中自曝租赁逾期，部分资质较差地区的信用风险暴露加剧，需要警惕租赁资产质量出现风险。

融资租赁新规落地，开启行业强监管时代

《融资租赁公司监督管理暂行办法》出台，引导融资租赁公司聚焦主业、规范化发展

2020年6月9日，银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》（以下简称《办法》）。《办法》是融资租赁公司划归银保监会监管后落地的首个政策规范，除过渡期安排以外，新规与征求意见稿内容基本一致。《办法》新增加的审慎监管政策包括：（1）融资租赁公司融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的60%；（2）融资租赁公司的风险资产总额不得超过净资产的10倍调整为8倍；（3）对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的30%，对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的50%，对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的30%，对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的50%等。《办法》在租赁物范围、集中度管理等监管要求上与《金融租赁公司管理办法》有关内容保持基本一致，但考虑到融资租赁公司作为一般工商企业，和金融租赁公司在金融属性、股东背景、成立目的等方面有着较大的差异，在经营规则方面也保持了适度区别，在风险资产的监管上仍然较金融租赁公司宽松。

监管层级细化推动行业有序整改、加速出清

“银保监会-省人民政府级-地方金融监管部门”三级监管体系建立外加行业自律组织，融资租赁进入强监管时代。2020年6月融资租赁企业正式纳入银保监会监管范围，此次新规出台进一步调整融资租赁行业监管结构，《办法》要求：1）银保监会负责制定融资租赁公司的业务经营和监督管理规则；2）省级人民政府负责制定促进本地区融资租赁行业发展的政策措施，对融资租赁公司实施监督管理，处置融资租赁公司风险，省级地方金融监管部门具体负责对本地区融资租赁公司的监督管理；3）地方金融监管部门应当根据融资租赁公司的经营规模、风险状况、内控管理等情况，对融资租赁公司实施分类监管。此外，融资租赁行业协会是融资租赁行业的自律组织。各层级监管分工明确，长期来看有助于行业规范运营。

明确提出租赁物质量要求和企业经营状态定义，过渡期延迟为三年，推动行业有序整改。《办法》明确规定融资租赁公司开展融资租赁业务应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益的租赁物为载体。融资租赁公司不得接受已设置抵押、权属存在争议、已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。《办法》按照经营风险、违法违规情形划分为正常经营、非正常经营和违法违规经营等三类，其中非正常经营类企业又划分为“失联”和“空壳”企业，并要求地方金融监管部门督促非正常经营类企业整改，给予租赁公司3年过渡期（可适当延长）。银保监会2019年底统计的数据显示，融资租赁行业整体开业率不高，处于空壳、停业状态的融资租赁公司占比约72%，以外资企业为主，其中不乏注册资本排名较为靠前的公司。三年过渡期后，预计国内融资租赁公司数量将大幅下降。

各省发布《融资租赁公司监督管理细则》，因地制宜明确监管落地要求，更好发挥融资租赁企业服务实体作用。融资租赁新规发布以来，已有11个省级行政区颁布融资租赁监管细则。厦门、辽宁、广西、湖南、浙江、云南、上海明确提出融资租赁企业注册资本最低限额要求，其中部分省份还对主发起人资本实力与经营情况进行明确规定，在分支机构与子公司设立层面也提出更高要求，防范融资租赁企业因业务规模扩张过快而导致的资本实力下降，同时多数省份明确提出计提资产减值准备不得低于1%或1.5%的标准，致力于提升融资租赁行业的资本实力与抗风险能力。集中度管理方面，上海、广东根据省内产业发展特点对部分重点行业的集中度和关联度要求有所放宽。过度期安排上，上海对经营飞机、船舶等租赁期较长的融资租赁业务的企业适当延长过渡期，辽宁、湖南、云南对过渡期区间有所收窄。广西、江苏、云南对租赁行业政策支持力度较大，明确提出要结合当地产业特点服务省内中小微企业融资，支持优质融资租赁公司进一步拓宽融资渠道。此外，广东省明确提出对融资租赁资产未担保余值实行限额管理，并根据比例计提风险准备，重点把控租赁企业在会计报表调整方面容易隐藏的信用风险。

部分融资租赁企业面临监管指标考核压力

我们根据2020年年报数据统计了目前有存量债的36家融资租赁企业的监管指标，结果显示杠杆率、租赁资产占比基本达到监管要求，但部分企业客户集中度和关联度指标与监管要求存在一定差距。杠杆率方面，我们以总资产减去货币资金得到风险资产计算杠杆倍数，截至2020年底，仅2家企业杠杆倍数高于监管要求的8倍。租赁资产占比方面，我们以融资租赁资产净额加上经营租赁资产净额衡量租赁相关资产，仅1家企业暂未达到监管要求。客户集中度与关联度达标情况不佳，8家企业单一客户融资集中度高于监管不超过30%的要求，此外6家企业单一客户集中度指标与监管红线非常接近，未来也面临一定的降集中度压力。关联度方面，我们以公司2020年年报披露的关联方长期应收款作为关联方的融资租赁资产余额进行计算，有5家企业的关联度两项指标均远超过监管要求，此外还有5家企业全部关联度指标不满足监管要求。集中度和关联度不达标的企业多为厂商系租赁企业，新监管要求出台后，此类企业原有集团内业务发展受到严格限制，未来将面临较大拓客压力，需要重点关注股东实力较弱的企业在业务转型时可能会面临抗风险能力不足的问题。

《办法》出台以来，多家融资租赁企业通过股东增资的方式降低杠杆率和集中度指标。除增强拓客能力提高经营效益外，股东增资的方式提升资本实力也有助于租赁企业增强融资能力。2020年6月以来，共有7家融资租赁企业启动增资程序，共计增资额达84.46亿元。2021年4月，得益于中广核资本控股、徐州工程机械集团对公司的增资，中广核租赁、徐工租赁的风险资产与净资产的比例分别下降至7.24、6.96（根据21年一季报测算），至此我们统计的有存量债的36家融资租赁企业杠杆率全部满足监管要求。通过股东增资及业务拓展，预计2021年徐工租赁、华电租赁等企业的集中度指标能够满足监管要求。

除了增强展业能力、积极拓展集团外市场化业务以外，部分企业通过互保互换的形式拓展业务范围。个别融资租赁公司间通过建立业务互保互换机制，完成一揽子融资租赁业务置换，以达到各项指标符合监管要求。

融资租赁发债主体信用资质分析

为便于后续分析，融资租赁公司按照股东背景区分，可以分为三类。一是厂商系融资租赁公司，股东背景为大型产业集团或设备制造厂商。这类公司通常以集团业务为主，依靠大股东实力拓展相关业务及融资，但由于利润相对微薄以及监管对集中度的要求，越来越多的厂商系租赁公司开始发展集团外租赁业务寻求战略转型。二是第三方融资租赁公司，股东特征不明显，大型资本集团较多。此类企业的业务相对分散，在客户和供应商的选择方面均具有更大的自主权和选择空间，下游客户资源依赖于公司过去的积累，对公司信用的分析需侧重其客户资质的分析。三是平台类租赁公司，股东多为地方政府平台。经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业，需要重点关注其业务集中区域的债务压力和地方城投平台资质。

我们从融资能力、业务能力、财务情况三个维度对有公开市场存量债的5家平台类租赁公司、9家第三方类型公司、22家厂商系公司进行分析。

融资能力

融资租赁行业是典型的资本依赖型行业，企业资本实力与股东背景至关重要。资本实力方面，融资租赁头部效应明显。我们以净资产规模来衡量企业的资本实力，2020年年报数据显示，远东租赁、渤海租赁、平安租赁、中航租赁净资产规模超过200亿元，明显高于行业内其他企业，除渤海租赁外，融资租赁行业龙头股东资金雄厚且对公司的控制力较强。净资产规模不足30亿元的企业多为厂商系与平台类企业，成立时间较短且对股东依赖度较高，需要关注市场对其的认可度以及未来业务拓展能力。股东背景方面，厂商系企业股东多为制造业实体企业或集团，主要为集团内部生产制造提供融资租赁服务，业务集中度高但股东对其控制力不强，集团多采用引入战略投资者形式为租赁子公司注资；第三方类型租赁企业股东多为资金实力较强的大型资本集团；平台类公司大股东多为地方政府平台，融资能力与地方政府支持力度直接挂钩，目前来看公开发行债券的平台类租赁公司股东背景多为经济较发达地区的城投平台，对资本支持力度较强。从大股东对租赁企业的控制力来看，对第一大股东持股比例较低的公司，需要注意实际控制人变更带来的风险。此外，租赁企业的融资能力还受到股东经营情况的影响。2019年以来海航资本经营情况恶化，信用风险事件频发，渤海租赁股东支持方面也受到较大冲击。

2020年融资租赁企业利息支出与有息债务的比值集中在4%-6%区间，与金融租赁相比融资成本与来源的差异性更大，主要取决于股东实力和对公开市场融资依赖度，有息债务的期限分布较为均衡。具体来看，厂商系租赁企业融资主要为股东借款和银行借款，公开市场融资规模较小，国网国际租赁、大唐租赁、国新租赁等股东实力较强的企业相应融资成本较低。举例来看，截止2020年底国网国际租赁银行借款和关联方借款占比分布为40.74%和49.93%；上海大唐主要依靠金融机构借款作为资金来源，借款以长期借款为主；而国新租赁融资成本较低主要是由于其对中国国新统借统还依赖较高，近年才开始自主向银行借款。公开市场融资占比较高的企业相应融资成本更加市场化，主要取决于企业的资本实力与经营能力，其中融和租赁、招商租赁、华能天成租赁等企业融资成本较低。国药租赁和国药控股租赁融资以商业银行借款、发行债券及资产证券化产品为主。安吉租赁与狮桥租赁发行ABS产品较多，并且通过资产出表等方式优化企业负债结构。

业务能力

公司的租赁业务经营领域是业务竞争力的核心，租赁模式影响违约成本。

目前融资租赁企业租赁模式以售后回租为主，辅以直接租赁等其他租赁模式。售后回租业务是指出租人从承租人处购买租赁资产，再将租赁物返租给承租人并收取租金，租赁合同到期后，出租人将设备所有权转移给承租人。直接租赁业务是指出租人按照承租人要求用自有资金或筹措到的资金向供应商购进设备，提供给承租人使用并收取租金，租赁期届满后，将设备所有权转让给承租人。售后回租有助于承租人盘活已有资产，同时出租人向承租人购入资产定价可调整空间较大，可将未来租金回收风险纳入考量，租赁期内所面临的资产回收压力相对较小。直接租赁多应用于新设备租赁，考验出租人寻找上游供货商时的议价能力，且租赁期一般较长。一旦承租人无力支付租金出租人需要承担购入设备的所有风险损失，租赁期满时标的物处置难度也相对较大。此外，部分企业会采用转租赁、委托租赁等其他租赁模式开展业务。

具体来看，厂商系企业直接租赁业务占比较高，近年来业务投量放也有所增加，平台类与第三方企业绝大多数业务为售后租赁模式。厂商系直租业务客户主要为股东或关联方，租赁服务主要目的在于为集团厂商购买设备提供融资便利，风险较为可控，可借助集团业务协同优势处置租赁标的资产。市场化业务若采取直接租赁方式风险相对较高，尤其是标的物为医疗器械等专业定制化设备或者飞机船舶等大型设备的业务，一方面出租人寻找供应商难度较高，议价能力偏弱，另一方面此类标的处置难度较大，出现不良资产时面临的风险损失较高，因此平台类与第三方融资租赁企业多采用售后回租的模式开展业务。

2018年至2020年，租赁行业融资租赁资产规模整体有所上升，业务集中度进一步加强。从租赁资产规模上看，2020年平安租赁、远东租赁、中航租赁融资租赁资产净额远高于同行业其他公司，达到千亿以上的水平，业务能力较为突出；弘创租赁、杭州金租、太钢租赁融资租赁资产净额不足50亿，规模偏小；中飞租以航空经营租赁业务为主，融资租赁业务规模不大。增长率方面，国网金融租赁、弘创租赁、融和租赁、国新融资、中广核租赁、徐工租赁2018至2020年复合增长率较高，超过30%，但需要警惕部分企业通过资产资质下沉方式大规模拓展业务，未来可能会造成不良资产占比的攀升。

融租租赁企业按照银行贷款的五级分类标准对租赁资产进行分类，综合其投放行业、客户性质、租赁业务期限及逾期天数等主要指标。具体来看，计入关注类资产的特征包括：租金逾期天数超过30天；承租人、保证人财务、经营、管理状况出现异常，可能对偿还租金产生不利影响；承租人还款意愿差，不配合公司资产管理相关工作等情况。对于承租人还款能力出现问题（租金逾期天数超过90天），完全依靠其营业收入无法偿还租金，即使执行担保措施，也会造成一定损失的情况，公司结合逾期及预计损失情况，将相关资产计入次级、可疑和损失类。

2020年受新冠疫情以及外部信用环境影响，融资租赁企业资产质量有所下滑。整体来看，与2019年年报数据相比，2020年融资租赁企业资产不良率有所上升，其中上海大唐、渤海租赁、国泰租赁不良率较高，超过2%。国泰租赁单一最大客户海航集团债权余额为 8.45 亿元，已累计计提减值准备 2.03 亿元，目前海航集团处于破产重整阶段，租赁款项回收不确定性较大；上海大唐与大唐租赁主要是由于近年新能源板块开始出现部分不良资产。

当前信用风险全面暴露背景下，多家企业将关注类资产的定义调整的更加严格，需要关注资产分类口径变化造成较大的减值计提压力。需要关注资产分类口径变化造成较大的减值计提压力。环球租赁关注类占比16.64%，系公司对关注类资产认定较为严格，将部分租金回收正常但单笔金额较大或曾出现过逾期的项目列入关注类所致；远东租赁关注类占比为10.32%，主要是由于公司将内部评分较低的客户于起租日直接列入关注类，由于公司租赁资产规模增长，该指标已较2019年有所下降；中远海运租赁关注类占比为10.08%，主要是由于2020年以来受新冠疫情影响，公司加大了对公共服务、工业和信息行业等相关行业的关注类计提。此外，8家企业由于成立时间较短，业务集中在股东集团内部，目前暂无不良资产，随着企业未来业务拓展，可能出现资产质量迁移情况。

头部租赁企业加大拨备计提与资产处置力度以缓解资产质量下行压力，但部分企业仍面临拨备计提不足困境。受疫情影响，2020年各家融资租赁企业不良资产余额均有较大幅度提升，大部分租赁企业加大拨备计提比例并积极开展不良资产处置，将不良率维持在相对较低水平，但仍有部分租赁企业面临不良资产增长较快，拨备计提不充分的困境。

不良率横向可比性方面，仍需要结合企业背景、业务模式、资产处置能力判断风险水平，不良率数值的大小并不完全与企业所面临的资产回收风险等同。一方面，不同企业不良资产认定存在差异。个别存在租金偿付压力的承租人通过向租赁企业提出延期支付申请，调整租金偿付方案，这部分应收融资租赁款回收面临较大的不确定性，但尚未计入关注类或不良类，需要结合企业一年内到期的应收融资租赁款占比与当年新增业务量估算展期的应收融资租赁规模，并持续关注公司资产质量迁徙趋势。另一方面，不同类型的租赁物处置难度差异较大。一般而言，汽车、机械设备、芯片等租赁资产处置相对容易，同时厂商系租赁企业由于与集团业务协同性较高，集团自身具有经营电站、飞机船舶等租赁资产的能力，租赁资产出现不良时，集团还可以通过回收经营等方式处置底层租赁资产。

融资租赁业务行业与区域分布方面，不同类型的企业特征差异明显。

平台类融资租赁企业资租赁资产主要分布于公用事业与基础设施建设行业，目前有存量债的平台类企业展业集中区域的资产不良率与债务压力相对可控。平台类企业多在股东所在省内开展业务，部分平台类租赁企业本身也是地方国企，业务方面与当地城投协同性较高，需要关注当地债务负担与不良率水平。此外，近年来部分平台类企业逐渐在全国范围内拓展市场化业务，越秀租赁自2016年起大力发展省外市场化业务，保持省内竞争实力的同时加强对周边省份的投放力度，目前已将业务拓展至全国31个省市。青岛城建自2018年以来也加大了对华东地区项目的投放，逐步收紧对西南、东北等地的投放。

部分地区不良贷款率较高，城投平台信用风险暴露增加，融资租赁企业面临“去平台化”业务转型压力。银保监会数据显示，我国各省份银行不良贷款率差异较大，其中中部及东南沿海区域不良率较低，内蒙古、甘肃、辽宁三省不良贷款率较高，需要关注不良率较高区域融资租赁其余的资产质量下沉风险。我们在《投向集中，转型在即——金租行业信用分析》（2021.08.03）报告中提到，融资租赁企业与城投平台是相互依赖的关系，随着严控违规新增隐性债务，以及融资合规化进程的推进，各条线融资政策收紧，城投平台信用风险暴露增加，一方面平台类租赁企业业务发展受到一定限制，未来主要依托平台类业务的租赁公司的租赁资产规模可能会出现一定收减，另一方面城投融资收紧，部分城投面临较大的债务接续压力，平台类租赁企业资产质量下沉，存量业务风险加大，未来融资租赁企业将面临“去平台化”的业务转型压力。

对涉及政信类业务较多的租赁公司，在融资政策环境不友好的情况下，需要结合区域情况，债务率等综合判断租赁资产质量。当前城投融资环境收紧，2020年来非标违约频率较2019年进一步提高。弱财力或重债务区域地方政府协调资源和能力相对弱势，尾部平台存在风险暴露的压力。对涉及政信类业务较多的租赁公司，需要结合业务区域分布，利用债务率等指标衡量政信类业务的风险。

第三方融资租赁企业股东多为大型资本集团，其行业分布较为分散，区域覆盖范围广泛。整体来看，第三方企业在公用事业、交通运输、能源、制造业、医疗等行业板块均有涉足，区域分布以华东为主，覆盖范围较为广泛。具体来看，各家第三方租赁企业展业特点鲜明，资产规模较大的企业业务更加丰富，在依托股东背景重点深耕某一特定领域的同时积极拓展业务范围，客户集中度较低。资产规模较小的企业业务主要集中在某一领域，客户群体单一且对其依赖性较高，需要关注监管集中度要求与未来业务拓展能力。

厂商系租赁承担协助集团主业发展与融资职责，依托股东所在行业赛道，以集团内业务为主，行业集中分布在基础设施、交通运输与能源板块且业务区域集中度较高，业务能力受到行业周期影响较大。

交通运输板块，受疫情蔓延和宏观经济增速整体放缓的影响，全球民用航空运输行业需求受到较大负面冲击，再加上本身经营不善等原因，多家自有资金有限，杠杆率较高、抗风险能力较弱的航空公司债券出现大规模违约。目前海航集团处于破产重整阶段，旗下渤海租赁受到较大冲击，此外与海航有租赁业务往来的多家融资租赁公司资产资质下沉，租赁款项回收不确定性较高。随着疫情企稳和国内旅游业景气度回升，国内航空货运和客运行业需求基本已经恢复至疫情前水平，行业整体发展态势向好，企业经营情况和盈利能力将有所改善，未来航空运输企业信用资质有所分化，相应租赁资产质量分化将进一步加剧。

能源板块，厂商系租赁企业集团盈利仍以传统能源为主，但租赁资产更多分布在新能源领域。以上海大唐和大唐租赁为例，其母公司中国大唐集团有限公司2020年营收仍以火电为主，占主要业务收入比重为66.45%，近年来大唐集团大力拓展风电、水电、光伏等新能源发电业务，旗下租赁子公司为新能源发电业务提供较大的融资支持。2020年年报显示，大唐租赁风电与水电租赁资产占比合计44.16%，上海大唐风电与光伏租赁资产占比合计为65.51%。2018年以来光伏产业政策补贴标准下调，产能过剩风险犹存，新能源电力民企债券违约事件出现，导致新能源领域信用风险有所提升，租赁资产质量有所下沉。

由于集团内业务盈利空间有限，部分厂商系租赁企业着力拓展外部市场化业务。招商租赁除为集团供应链上下游企业提供租赁服务外，积极拓展城市基础设施建设、交通运输和现代服务业三大板块，重点营销优质央企、国企以及行业龙头企业；国控租赁依托股东国药控股的资源优势，以医疗大健康产业领域为核心，全面覆盖医疗大健康产业的生产制造、流通、零售、医院终端等产业链，并加大对民生健康等资产安全性较高的民生行业的投放；中远海运着力发展除船舶、集装箱之外其他产业租赁业务，在公共服务、建设、工业和信息、医疗、汽车金融、民生消费、供应链金融等多个领域有所布局。监管对租赁业务集中度的要求下，未来将会有更多厂商系企业寻求转型，积极拓展外部市场化业务。

租赁资产管理方面，部分融资租赁企业的租赁标的资产分布较为集中，深耕细分赛道或依托股东背景在某一特定领域占据的垄断地位，对租赁标的物的管理与处置能力较强。一方面，大型电站、飞机船舶等大型运输工具和尖端电子器件等高精尖设备造价较高，行业本身存在进入壁垒，龙头租赁企业拥有一定的定价权，同时依托股东背景在租赁资产处置方面有天然的优势，故此类企业的资产资质较高，盈利空间可观。另一方面，汽车等租赁标的物单体体量较小，处置较为便利，部分企业聚焦于汽车租赁等细分赛道，拥有较为完善与成熟的服务体系，作为细分领域的行业龙头，容易利用供应链上下游优势拓客和快速处置不良资产，故此类企业的业务规模有所保障，风险较为可控。

财务分析

分企业类型来看，第三方与平台类企业盈利能力较强，厂商系租赁企业盈利能力偏弱且受疫情冲击明显，整体上融资租赁企业总资产增速有所放缓。厂商系公司业务主要集中在集团内部，盈利空间有限，近年来部分企业开始向集团外拓客，盈利水平有所改善，但2020年受到疫情影响，企业盈利水平受到较大冲击。第三方和平台类发展企业普遍资产资质相对较好，客户积累与业务模式更加成熟，股东背景较强的企业具备一定溢价能力且融资成本可控，盈利空间较为可观。整体来看，融资租赁发债企业基本已经进入稳定发展阶段，叠加疫情与近些年经济下行压力，租赁总资产增长率有所下降。

盈利能力方面，融资租赁企业营收分化依然显著，整体利润率水平尚可。远东租赁、平安租赁2020年营业总收入在200亿水平，远高于同类型企业，净利润也处于行业领先地位，是融资租赁行业龙头企业。租赁收入占比方面，绝大多数企业租赁业务收入占总营收的比重达到80%，收入集中度较高；利润率方面，太钢租赁、大唐租赁、远东租赁、青岛城建、华能天成租赁及越秀融资租赁净利润/营业总收入超过30%；净资产收益率方面，青岛城建、环球租赁、远东租赁近三年平均ROE超过13%，盈利能力较强。需要注意部分企业可能通过下沉客户信用资质获取收入，或利用股东支持等方式降低融资成本等方式提高利润水平。

现金流方面，整体来看融资租赁企业融资缺口不大，均在可控范围内，部分企业业务规模有所扩张。远东租赁、狮桥租赁、芯鑫租赁、中远海运租赁、融和租赁经营性现金流净流入规模较高，盈利能力较强，同时远东租赁、融和租赁投资性现金流净流出较高，融资能力较强，业务规模有所扩张。

融资租赁企业资产负债率整体不高，徐工租赁资产负债率最高为89.77%，太钢租赁资产负债率仅48.10%，主要是由于公司成立时间较短，业务主要集中在太钢集团内部，资产规模整体较小。

期限匹配方面，融资租赁企业负债期限短于租赁资产到期期限，债务滚动压力较大，近年来多数企业着力拓展公开市场融资渠道，以拉长负债期限。具体到公司层面，2020年国网国际、上海大唐、渤海租赁一年内到期的应收融资租赁款净额对流动负债的覆盖比例不足30%，存在资产负债期限错配的情况，债务滚动压力相对较大；太钢租赁、国控租赁、芯鑫租赁、远东租赁流动负债金额低于一年内到期的融资租赁资产净额，公开市场融资占比高，负债期限较长。

偿债能力方面，金融机构授信额度对融资租赁企业有息负债的覆盖较为充分，但融资租赁企业高流动性资产对流动负债的覆盖率较低，短期流动性承压。目前仅芯鑫租赁、国控租赁、狮桥租赁高流动性资产对流动负债的覆盖超过30%，尽管金融机构未使用授信额度对租赁企业有息债务的覆盖程度较高，能够为企业提供一定的流动性支持，但租赁资产资质下沉引发流动性危机时银行授信额度可能相应随之调整，仍需要结合融资租赁资产质量与股东支持力度判断企业短期债务滚动压力与抗风险能力。

融资租赁行业企业融资情况梳理及投资建议

融资租赁行业企业存量债梳理

截至2021年8月17日，本文涉及的36家融资租赁公司，合计存量债券1227只，存量债余额5732.67亿元。从集中度看，平安租赁、远东租赁、中航租赁、海通恒信、融和租赁分列行业前五名，合计达3397.34亿元，约占总额的59%；5家公司主体信用等级均为AAA级。从期限分布看，1年期以内、1-3年期、3年期以上存量债分别为2258.31亿元、2761.51亿元、712.86亿元，行业整体中短期债务压力较大。评级方面，AAA、AA+、AA主体分别为18家、10家、6家。渤海租赁评级为A-，评级展望为负面，其他主体展望均为稳定。

利差方面，融资租赁行业利差挖掘空间尚可，存在一定的等级利差与期限利差。AAA级主体存量债利差均值在200BP以内，AA+级与AA级主体利差较高且期限多集中在3年以内，分类型看，平台类与部分资本实力较弱的第三方融资租赁企业信用利差相对较高。期限利差方面，AAA级主体1年期以内、AA+和AA级主体3年期以内的存量债利差均较高。2020年以来债券市场整体信用风险提升，融资租赁资产资质下沉，加之融资租赁行业具有借短贷长特点，流动性承压，租赁企业负面舆情一旦出现将迅速反映为债券短端利差走阔。

投资建议

股东实力雄厚且支持意愿强的租赁公司具有优势。一方面，如果股东经营竞争力强、融资能力强，并且对租赁公司的持股比例较高且业务协同性强，那么一般对租赁公司的融资支持意愿及能力较强。另一方面，股东决定了企业的初始禀赋和赛道选择，直接决定了业务竞争格局和受政策影响范围，目前专注于门槛较高的资产业务的融资租赁，本身行业具有护城河，竞争格局尚可。

对于市场化的租赁公司，业务竞争壁垒高的租赁公司具有优势。业务规模较大、业务具有差异性的第三方类型融资租赁企业盈利能力较强，信用风险相对可控，中短期利差仍存在一定的下行空间。

信用风险方面，关注平台类业务较多及集中度较高的租赁公司的潜在风险。一方面，关注平台类租赁企业整体面临较大的业务转型压力，部分资质较弱的企业容易受到城投融资收紧与地方不良率提升的影响，信用利差可能会进一步走阔。另一方面，厂商系企业面临降集中度压力，但好在政策缓冲时间较长，随着中上游产业基本面好转、盈利修复以及和航空运输行业需求逐步恢复，再加之集团对厂商系租赁企业提供的融资支持力度较大，利差上行压力不大。