【中金固收】缘何财政赤字进度偏慢？

2021-08-14 23:12：来源：中金固定收益研究原文链接：点击获取

2021年已经步入8月中旬，然而目前的国债和地方债净发行进度均低于预期，引起了市场对于后续财政节奏以及利率债供给压力的广泛关注。那么在年初至今赤字使用明显偏慢的情况下，年内赤字是否会完全用足？由于赤字主要用于弥补财政收支之间的差额，从而合理地支持经济增长，因此历史上来看赤字使用取决于财政收入覆盖支出的能力。对于今年而言，上半年财政收支明显快于进度，尤其是财政收入增长超出预期，因此今年赤字可能无需用足，对应国债可能也未必需要发完。然而上半年政府性基金支出偏慢，专项债发行是否会加速予以支持？我们认为在项目审批趋严的情况下，专项债额度可能也未必会用完，这将对依赖于财政和专项债资金的基建投资产生明显的影响。

更值得关注的是，贸易顺差和广义赤字是实体利润的主要来源，因此赤字的使用也影响实体的资本回报。历史上来看实体资本回报与经济活力高度相关，那么赤字不用足的情况下，对后续经济动能以及货币政策操作产生怎样的影响？我们将在本文中进行详细的探讨。

一、历史上来看赤字使用取决于财政收入覆盖支出的能力

首先，我们从财政收支入手分析历年赤字的使用情况。收支平衡表中，公共财政收入+赤字=公共财政支出。其中公共财政收入包括一般公共预算收入(税收收入以及非税收入)以及调入资金及使用结转结余（主要是中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，以及地方财政使用结转结余资金），而财政支出部分则包含全国一般公共预算支出以及调入中央预算稳定调节基金的资金以及地方财政结转下年支出。通过这样的平衡之后，往年实际赤字水平与预算赤字水平持平。历史上来看，财政收支差额（一般预算收入-一般预算支出）在部分年份超出预算赤字，如2012年以及2015-2020年，因此在这些年份需要调入其他资金补充财政收入，使得最终的实际赤字与预算赤字相匹配。但在另外的年份，如2003-2011年以及2013-2014年，财政收入能较好地覆盖财政支出，需要将多余资金转结到盈余账户，来实现所谓的“支出”，才能达到最终的收支平衡。因此，在这些年份，预算赤字实际并未“用足”。

可以看到，赤字剩余的年份，一般是经济增长较快的年份，例如2007年、2010-2011年；而赤字用足的年份，则一般是经济增长乏力，经济增速下行的年份，例如2008年、2015年、2018-2020年，对应着次贷危机、产能过剩、贸易摩擦以及新冠危机对经济的冲击。背后的逻辑也较好理解，在经济下行压力加大的时候，财政政策需要更加积极对冲经济下行压力，因此中央和地方也会尽力使用赤字加大财政支出；而在经济较好的年份，这种必要性就会下降。因此，可以看到PMI数据以及名义GDP增速均与当年剩余赤字水平高度相关（图1、2），这也体现了在经济景气度较高的时期赤字可能无需用完；而在经济景气度下行的时期，赤字会使用的更加充分。

图1：未用足赤字与名义GDP增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：未用足赤字正数表示财政收支差额绝对值小于赤字绝对值，负数表示财政收支差额绝对值大于赤字绝对值

图2：未用足赤字与PMI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

此外，历史上来看，预算内财政收支差额以及广义财政收支差额均与PPI走势高度相关（图3），这是因为PPI维持高位的年份，税收也会维持较高水平，因此财政收入会得到支撑，财政收入覆盖财政支出的能力增加，通过赤字填补收支差额的必要性下降，赤字往往不会用足。因此我们可以看到，在2007年、2010-2011年，经济增长较快，PPI维持高位，这三年的财政收入增速分别达到32.4%、21.1%和24.8%，明显超过当年收入目标，也足够覆盖全年的财政支出计划。因此在这些年份，赤字未用足的情况就较为突出。

图3：财政差额与PPI走势高度相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2021年数据截至2021年6月

整体来看，在经济增速回升、PPI水平较高的年份，税收收入会支撑财政收入快速增长，导致财政的超收收入可以足够完成支出增速的目标，因此赤字往往不会用足，而这可能对于我们判断今年后续的财政政策节奏有较为重要的启示作用。

二、今年财政收支压力缓解，赤字可能未必用足

放在今年的背景下来看，我国经济从去年疫情的冲击下明显回升，今年Q1和Q2名义GDP增速分别同比增长21.2%和13.6%，较去年Q1和Q2的-5.3%和3.1%大幅提升。名义经济的快速增长很大程度上也是受到了价格上涨的支撑。“碳达峰”“碳中和”要求下工业品供给收缩导致上游价格难以下跌，PPI维持在高位。今年1-7月份PPI累计增长5.7%，而5-7月PPI同比更是持续在9%左右的高位。因此，今年的宏观环境是经济增速回升而PPI维持高位，在这种情况下，企业盈利改善带动税收收入增长，导致财政收入增速好于预期，财政收支压力较去年已经明显缓解。今年上半年我国一般预算收入同比大幅增长21.8%，已经明显超出全年增长8.1%的目标，即便去掉去年低基数的影响，相比2019年也增长8.6%。而今年上半年，一般公共预算支出累计增长4.5%，也明显超出年度预算支出 1.8%的增速。因此，我们认为即便不用完预算赤字的情况下今年的财政支出目标也能够完成。

财政收入增长明显加快的情况下，财政收支压力也得到了明显缓解，今年上半年财政存款余额明显高于往年（图4），显示财政收支压力并不大。从目前赤字的使用进度也可以看到，上半年赤字收支差额占全年预算赤字的比例仅为12.8%，是近几年来的最低水平（图5），可见今年赤字压力并不大，因此目前财政收支累积差额明显落后于进度。尽管7月份财政收支数据尚未公布，但7月国债净减少，然而财政存款上升仍高于季节性，说明7月财政收支差额较高。实际上，7月28日财政部、央行开展了700亿元3个月期限的国库现金定存招标，这是2019年6月以来首次重新启动的3个月期限，而近两年国库现金定存招标多以1个月的短期限为主。此次开展3个月国库定存招标，意味着在当前地方专项债预算执行进度绩效考核趋严的背景下，700亿元资金滞留时间将延长至3个月以上，这也反映了财政支出压力的下降。

图4：今年财政存款余额高于往年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图5：上半年赤字使用慢于往年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从支出的角度来看，今年上半年一般预算支出为4.5%，而全年支出计划为增长1.8%，今年上半年财政支出增速已经明显高于全年增速。但即便如此，目前财政支出增速仍大幅慢于财政收入增速（图6），这在历史上来看都较为罕见。从财政收支的进度也可以看到，今年上半年财政收入已经完成全年目标的59.3%，财政支出完成全年目标的48.6%，财政收入进展明显快于支出（图7）。整体来看，今年财政收入增长已经能够较好地覆盖财政支出目标，因此今年需要使用的赤字可能并不多，对应国债也不一定需要发完。一方面，今年财政收入增长超出预期，用于支出的财政资金目前仍较为充足，这可能也是上半年国债发行偏慢的原因；另一方面，今年上半年支出已经快于全年目标，下半年支出的压力并不大，甚至可能会较上半年有所放缓。

图6：今年上半年财政收入增速明显高于支出增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图7：上半年一般预算收支进度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、政府性基金支出偏慢，但地方债可能难以发完

从政府性基金收支情况来看，2021年全年政府性基金收入增速目标是较去年实际收入增长1.1%，而政府性基金支出目标是较去年实际支出增长11.2%。而今年上半年全国政府性基金预算收入同比增长大幅24.1%，其中中央和地方的政府性基金收入均增长24%以上；而上半年政府性基金预算支出则同比下降7.8%，主要是地方政府性基金支出偏慢，同比下降8.6%（图8）。政府性基金收入大幅增长的原因是今年上半年热点城市土地成交较为活跃，卖地收入增长明显缓解了地方财政压力。上半年政府性收入完成全年预算的41.3%，而政府性支出仅完成全年预算的31.8%（图9）。整体来看，上半年政府性收入增长明显快于进度，而政府性基金支出慢于进度。然而由于政府性基金收入增速已经明显快于目标，所以今年上半年政府性基金的收支差额为-2621亿元，较去年同期的-13733亿元明显收窄，因此政府性基金收入其实能覆盖更多后续的支出，地方债可能也无需发完。即便下半年卖地收入可能会边际放缓导致政府性基金收入有所回落，我们预计全年政府性基金收入增速也在5%以上，按照11.2%的全年支出目标，地方债可能至少有2000-4000亿元左右发不完。

图8：上半年政府性基金支出偏慢

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图9：上半年政府性基金收支进度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

政府性基金支出偏慢可能也部分受到专项债发行偏慢的拖累。在专项债发行审批趋严的情况下，年初至今（截止8月13日）专项债净增在1.53万亿元左右，占到全年下达额度的42%左右，发行进度慢于去年。那么在上半年政府性基金支出低于预期的情况下，下半年地方债发行是否会明显提速，保证全年额度用完？我们认为可能不会。2021年7月20日，财政部召开2021年上半年财政收支情况新闻发布会[1]，财政部相关负责人介绍，今年上半年地方政府债“发行进度较去年有所放缓，主要是今年专项债券恢复常态化管理，适当放宽地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目建设进度和资金需求，也可以有效避免债券资金闲置。”同时，要求“继续完善政府债务管理机制，开好‘前门’、严堵‘后门’”，具体要求包括：“指导地方做好项目储备和前期准备等工作，加强对地方申报专项债券项目的把关，按照‘资金跟着项目走’的原则；实施专项债券项目穿透式监测；强化专项债券项目绩效管理；进一步推进地方政府债务信息公开”。整体来看，尽管上半年专项债发行明显低于预期，但下半年专项债相关政策并不会因此放松。专项债资金使用更为规范，强调要“增质提效”，避免资金的闲置和滥用，因此对地方上报项目的质量也提出了更高的要求。

实际上，今年发改委较往年更早部署下一年的专项债发行工作任务，早在7月初发改委就下发通知，要求地方做好2022年地方专项债项目前期工作，近期又要求地方在10月底前上报22年首批专项债项目。发改委要求地方提前上报项目，也侧面说明了对于项目质量的审批没有放松，所以才需要打更多的提前量。此外，根据青海省财政厅5月发布的《关于发行2021年地方政府债券并相应调整收支预算的报告》中的债券发行要求，“专项债券项目发行前需由财政部审核，对审核未通过的项目列入不具备发行条件清单，清单内项目不得安排发行，各省调整完善后，于7 月底前一次性集中报送财政部审核把关”，这意味着去年各地申报专项债储备的一系列项目，今年可能有一部分最终未审核通过，因此这部分项目对应的专项债也不能发行，导致今年地方债发行进度偏慢，我们认为后续也有可能部分额度要转结明年发行。

结合7月30日政治局会议[2]中强调的“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”我们认为虽然未来几个月地方债发行进度可能会有所加快，但在项目质量审核不放松的情况下，依然存在部分额度不能顺利发完的可能，尤其是对于经济落后省份而言，在缺乏优质项目的情况下，可能要对今年发行还是明年发行进行一定取舍。

四、赤字不用足的情况下，基建难以明显提振

整体来看，上半年财政收支快于预期，而我们认为赤字和专项债额度可能难以用完。那么在赤字不用足的情况下，后续财政对于经济的支撑力度如何？

首先，7月30日财政部召开的2021年上半年财政收支情况新闻发布会上[3]，财政部相关负责人介绍，“财政部坚持将政府过紧日子作为预算编制和执行的基本方针，下大力气优化支出结构，把严把紧预算支出关口，削减或取消低效无效支出，优化财政资源配置，切实保障好重点领域支出”。并且财政部在2020年财政政策执行报告中也提到“坚决防止年底突击花钱，建立健全约谈通报和问责机制，规范财政支出行为”。从这句话来看，尽管上半年财政收支情况好于预期，但下半年财政支出依然会把控好节奏，而“把严把紧预算支出关口”可能意味着今年实际财政支出大概率不会明显超过年度预算支出的目标。按照目前的财政收支情况，如果完成全年财政支出增长1.8%的目标，今年下半年财政支出仅需要同比-0.57%。这样来看，下半年财政支出对于经济的支持力度可能会有所减弱。

其次，下半年财政收入对于财政支出的支撑可能也会逐渐减弱。我们在前文提到今年上半年财政收入增速维持高增，主要是PPI维持高位以及经济回升带动了税收收入增长。今年上半年全国税收收入同比增长22.5%，即便考虑去年同期低基数，上半年税收收入较2019年同期也增长8.7%。此外，非税收入也受到增值税、消费税等税收加快的拉动同比增长17.4%，比如附征的教育费附加等增幅都比较明显（图10）。然而需要注意的是，一旦PPI逐渐高位回落，财政收入增速可能会有所放缓。在供给约束下，PPI持续维持高位，但随着后续下游地产等需求回落以及PPI基数的抬升，我们预计工业品供需格局会有所改善，下半年PPI增速会逐渐放缓，我们预计年末PPI增速可能逐渐回落至6%-6.5%左右。财政部相关负责人在上半年财政收支情况新闻发布会[4]上也表示：“从后期走势看，全球疫情形势依然严峻，国内经济恢复不均衡、基础不稳固问题依然存在，再加上去年下半年基数抬高，提高企业研发费用加计扣除比例并提前享受新增减税政策减收体现在今年下半年，预计今年下半年全国收入增幅将比上半年明显回落。但考虑到上半年收入完成进度较快，经过努力，预计能够完成全年预算收入目标。”

图10：上半年税收增速支撑财政收入增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

此外，上半年地方土地出让收入增长也支撑了政府性基金收入的高增。但随着地产调控升级以及“两集中”政策的实施，后续卖地收入增速可能会开始放缓。历史上来看2017年之后土地出让金与商品房销售额之比均超过了40%（图11）。如果后续政策限制房企拿地与销售额之比，土地出让收入增速可能会放缓，而政府性基金收入增速可能因此也会有所回落。

图11：历年土地出让金与商品房销售额之比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2021年的数据截至2021年二季度

在下半年财政收入和政府性基金收入都可能边际放缓的情况下，基建投资的支撑力度可能会进一步下降。从上半年财政支出分项来看，比较符合政策支持的向“三保”等重点领域倾斜，社会保障与就业、卫生健康、文化旅游体育和教育等基本民生相关支出维持较高增速（图12），占到上半年总支出的五成左右（图13）。由于财政支出明显向民生倾斜，上半年基建相关支出，例如交通运输、农林水事务等支出出现负增长，这与上半年基建投资增速偏弱也较为一致。而一旦财政收入增速回落，而专项债资金因为项目质量的限制也难以快速补充的话，基建投资可能会更难以支撑。

图12：今年上半年各领域财政支出增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图13：上半年民生相关支出占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

整体来看，随着经济增长边际放缓以及PPI逐渐高位回落，下半年一般预算收入增速可能也会逐渐放缓；而政府性基金收入增速也会随着土地出让增速的回落而放缓，因此下半年财政收入增速回落可能边际回落。然而由于上半年财政收支状况较好，即便下半年财政收入增速边际放缓，全年目标完成压力也不大，因此赤字可能无需用完。在财政收入放缓、专项债发行要求提高，而政策发力方向仍倾向于民生的情况下，下半年基建的资金来源可能会受到掣肘，导致基建投资增速进一步放缓，这在四季度可能会更加明显。

五、赤字和顺差压缩的情况下，实体资本回报回落，货币政策预计会边际放松支持经济

根据上文的讨论，今年财政赤字（对应国债和一般地方债）和政府性基金赤字（对应专项地方债）大概率不会用足。我们此前多次提到的一个宏观分析框架，实际经济的资本回报=（经常账户顺差+广义财政赤字）/当年新增社融。如果把国内所有企业和所有居民捆绑起来作为一个实体经济。那么实际经济的利润来源不是内部互相赚钱，因为这些只是内部的利润转移，利润来源是实际经济外部的海外经济体和国内的政府。即实际经济真正的利润是获取海外利润和国内财政支持。分别对应经常账户顺差和广义财政赤字。前者意味着实体从海外赚得的利润，而后者则是实体从政府赚取的利润，实体经济的盈利除以当年新增社融（当年实体经济的融资）可以较好地衡量实体的资本回报。历史上来看，资本回报能力指标与经济活力和股市活力情况高度相关（图14）。今年面临的情况是，实体的盈利和社融都在收缩，但是实体盈利的收缩可能更为明显，因此资本回报可能将回落。

图14：实体经济资本回报率与上证指数点位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

实体盈利方面，我们认为下半年我国的经常账户顺差可能会逐渐收窄，导致全年贸易顺差较去年压缩。受到变异病毒扩散影响，目前我国内需和外需均出现了放缓的迹象，因此7月我国进出口数据均出现了一定程度的放缓（图15）。但由于我国进口结构中以大宗商品为主，在大宗商品价格较为坚挺的情况下，我国进口价格增速仍明显高于出口价格增速（图16），因此进口增速回落的幅度不及出口，这将导致后面贸易顺差逐渐压缩（图17），我们预计全年的货物和服务贸易差额在1.8-2万亿元左右，较去年的2.7万亿元明显收窄。而今年的广义赤字较去年也明显压缩。去年名义广义赤字（一般预算内赤字+专项债+特别国债）在8.5万亿元左右，考虑专项债的实际净发行情况，去年广义赤字的实际规模在8.25万亿元左右。而今年由于预算内赤字和专项债额度都较去年有所下调，并且今年不再发行特别国债，因此今年年初预算的名义广义赤字降至7.22万亿元。鉴于目前来看，无论是一般预算赤字还是政府性基金赤字都可能低于年初目标，比如，我们预计年内国债净发行1.9-2万亿元左右（低于中央财政赤字2.75万亿元的规模），如果考虑专项债净增量也可能低于计划2000-4000亿元，那么今年实际的广义赤字可能从计划的7.22万亿元降至6万亿元甚至更低，直接比去年收缩2-3万亿元。

图15：7月我国进出口增速同步回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图16：进出口量价分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图17：贸易顺差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

社融方面，按照政府工作报告的要求，社融增速与名义经济增长相匹配，今年名义GDP增速大约在10%附近，我们预计年内社融增速回落到接近10%的区间，对应社融全年增量29万亿元左右。照此计算，今年以（经常账户顺差+广义财政赤字）/当年社融增量来衡量的资本回报可能由去年的0.32回落至0.25左右。这样来看，2021年资本回报率可能会低于2020年，这也同样意味着经济动能边际回落。实际上，贷款利率的下行其实就是资本回报回落的一种本能反应。根据央行的二季度货币政策执行报告，2021年上半年，我国贷款加权平均利率为5.07%，较上年同期下降0.07个百分点，较上年全年下降0.08个百分点（图18）。一旦实体经济的资本回报下行，经济动能走弱，货币政策可能会在狭义流动性层面适当宽松对经济予以支持，例如金融危机之后以及2015年产能过剩之后，实体经济的资本回报均出现了一定程度的下行，而这些时期，央行货币政策都偏宽松以支持经济。

图18：我国贷款利率下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

债券投资者目前主要担心的点在于，年初至今赤字和专项债额度使用都偏慢，后面经济若边际回落，财政会不会发力基建来支持。然而我们认为短时间内可能还不太会看到。历史上来看，基建相关财政支出增速与PPI以及PMI呈现一定反向相关关系（图19），基建作为稳增长的逆周期调节工具，往往在经济出现比较明显下行压力的时期，财政资金才会明显向基建倾斜；况且，在工业品价格维持高位的时期刺激基建，可能会进一步推升PPI。因此，如果要重新刺激基建，可能需要看到PPI和PMI数据出现比较明显的下行。然而今年PPI维持高位，而PMI尽管出现了一定回落，但持续维持在景气度扩张区间，在这种情况下，财政资金可能不存在明显向基建投资倾斜的基础，这也是为何今年财政发力方向依然是以稳民生为主。整体来看，在实体经济资本回报下降、经济动能走弱而货币政策边际放松的情况下，债券利率的下行仍有一定的空间。

图19：基建相关财政支出与PPI和PMI负相关