原标题：【今日推荐】财政托底：投资刺激与消费激励并行—宏观经济季度展望 来源：兴业研究
鲁政委 兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家
郭于玮 兴业研究分析师
蒋冬英 兴业研究分析师
张文达 兴业研究分析师
2021年第二季度，GDP同比增速回落至7.9%，GDP两年平均增速提升0.5个百分点至5.5%。与2019年同期相比，2021年第二季度消费、投资和出口对GDP两年平均增速的拉动分别变化约-2.1、0.6和0.6个百分点，导致2021年第二季度GDP两年平均增速较2019年同期低0.9个百分点。进入下半年后，三驾马车将出现什么样的变化？本文将对此展开分析。
一、出口：节奏放缓，韧性有余
外需走高叠加出口份额上行，2021年上半年我国出口同比录得38.6%，为有数据记录以来的最高值。进入到下半年，美国补贴退潮而Delta病毒在新兴经济体继续扩散，我国出口或呈现节奏放缓但韧性有余的特点。具体而言：
从发达经济体看，2021年上半年，发达经济体对我国出口拉动下行。其中，美国对我国出口拉动由1-3月的12.5个百分点稳步下降至1-6月的7.1个百分点，欧盟对我国出口拉动由1-3月的9.7个百分点逐步下降至1-6月的6.2个百分点。进入到下半年，美国居民补贴及企业补库需求退潮，其对我国出口增速拉动将继续回落。同时，欧盟等发达经济体生产修复持续推进，其对我国商品的需求或有所回落。
从新兴经济体看，新兴经济体因疫苗供给不足，其生产修复进程低于发达经济体。2021年上半年拉丁美洲、非洲与中东区域出口市场份额进一步下滑，为我国出口让渡了一定的份额。进入到下半年，Delta病毒在东南亚经济体蔓延，降低了东南亚经济体供给能力。以越南为例，7月越南日均新增病例高达4008例，为前月日均新增病例的12.6倍；与此同时，7月越南工业生产指数回落至2.2%，为2021年2月以来的最低值。这意味着，伴随亚洲新兴经济体供给能力下降，其或向我国让渡部分市场份额。
二、投资：结构切换，蓄力待发
后市，固定资产投资的结构切换预计仍将继续。制造业投资将成为固定资产投资的主要支撑动力。房地产投资在地市持续低迷的背景下，增速或将继续回落。而基于“跨周期调节”的政策取向，基建投资增速在今年第四季度、明年第一季度或有所改善。
从制造业投资来看，非金融企业的中长期贷款增速稳步走高，支撑后续制造业投资走势。2021年6月，非金融企业中长期贷款的累计两年平均增速已经由2020年2月的2.2%升至了37.9%。随着后续非金融企业贷款逐渐向投资转化，制造业投资预计仍将稳步回升。从工业企业的ROE表现来看，2021年6月工业企业ROE约为14.6%，处于回升通道。工业企业ROE的走强往往会刺激工业企业投资的增长。不过Delta病毒在国内传播有所扩大，或影响制造业企业的信心，后续仍需持续观测病毒影响。
从基建投资来看，2021年7月30日召开的中共中央政治局会议中明确提出：“要做好宏观政策跨周期调节…..统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”2021年上半年，我国财政支出力度偏弱、进度偏慢，专项债发行节奏较过去几年偏慢。下半年，政策明确要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。这意味着2021年第三、第四季度的专项债发行进度或有所提速，带动基建投资增速的改善，托底经济。
不过，部分省份对2020年省级预算执行情况的审计结果显示，一些专项债资金使用过程中存在挪用、闲置等现象。2021年6月财政部发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》建立起了专项债全流程跟踪考核机制，对项目质量与执行提出更高要求。因此，虽然稳增长压力在加大，但地方政府在短期内寻找大量符合条件的项目的难度较大，基建投资的回升或是温和的。
从房地产投资来看，后市预计仍将以建安投资为主。在“三条红线”政策的影响下，房企竣工降负债的动力较强，具体反映在两方面的数据上：一方面，尽管房地产投资的增速中枢有所回落，但是建安投资则高位企稳；另一方面，房地产企业的施工数据中，竣工增速创下了2016年以来的新高，但是新开工面积仍显低迷。当前，房企融资增速明显回落，且高度依赖销售融资。而房市回落迹象已现，预计高竣工、低拿地、低新开工的模式仍将持续，房地产投资增速中枢或趋于下行。
三、消费：K型复苏，波折修复
从社零分项的表现来看，限额以上商品消费增速已经超过疫情前水平。但是与此同时，餐饮消费、限额以下商品消费离疫情前水平仍有较大差距，网购消费增速中枢亦有明显回落。
从餐饮与限额以下商品消费来看，餐饮消费与限额以下商品消费恢复偏慢与疫情防控有着密切关系。疫情偶有反弹，往往会使得居民外出就餐、消费下行，冲击服务业。而服务业吸纳大量底层就业，其恢复过程的反复也会导致限额以下商品消费恢复较为波折。从过往数据看，餐饮消费增速表现受新冠疫情的变化情况影响较为明显。当前，德尔塔病毒传播有所扩散，部分地区对服务场所的管控有所升级，短期预计再度冲击餐饮消费增速表现。在服务业恢复放缓的背景下，限额以下消费复苏亦面临压力。
从限额以上商品消费来看，当前限额以上商品消费的分项消费增速，除石油制品外均处于相对高位，后市易下难上。其中，2020年占比达到26.5%的汽车消费增速已明显回落。限额以上商品消费的增速预计稳中趋降。
综合来看，我国消费复苏仅至中途，后续仍有修复潜力。但是时有反复的疫情或在短期对消费修复造成一定的阻碍。不过，随着我国疫苗接种率的上升、疫情应对体系的完善以及行业复苏面的逐步扩大，消费应对疫情挑战的抗性预计有所增强。
四、货币政策：以我为主，区间调控
7月30日召开的政治局会议强调：“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。……稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”可见，稳增长是下一个阶段货币政策工作的重心，美联储退出宽松对我国货币政策的影响有限。
我们在8月3日发布的报告《“漂亮去杠杆”与稳增长——宏观经济与政策月报》中指出，当前无论是私人非金融部门，还是政府部门的偿债压力均较高。为了减轻偿债压力，有必要引导实体经济融资成本进一步下降。然而，从存款来看，当前M2增速明显低于贷款增速，且二者之间的缺口波动扩大，反映商业银行吸收存款的压力较大。从同业负债来看，1年期NCD利率也大致稳定在低位，没有进一步向下突破的动力。这使得贷款利率缺乏进一步下降的动能。由此来看，7月的降准或是新一轮降准小周期的开端。未来央行可能加大逆周期调节力度，继续下调法定存款准备金率。LPR也可能随之下调。
作者：佚名
