作者：魏伟（平安证券研究所首席策略分析师）、郭子睿（平安证券高级策略分析师）
通胀和就业是美联储制定政策时最为关注的两大目标。当前，美国通胀较高，但美联储一直淡化通胀风险，认为高通胀更多是由于短暂性因素。实际上，相比通胀，美联储更关注就业市场。因此，研究当前美国就业市场恢复得如何，有助于判断美联储的政策态度。
01
美国就业压力仍然较大
从反映美国就业市场的总量指标来看，可以发现以下特征。
1、美国劳动参与率大幅低于疫情之前，且从2020年下半年以来，劳动参与率一直低位徘徊，这说明有一部分适合工作的人口退出了劳动力大军。在劳动参与率下降的前提下，采用U3失业率，即美联储常用的失业率指标，会低估真实的失业率。
2、U6失业率在官方公布的基准失业率的基础上，还覆盖了失志就业者、准待业人口以及兼职劳工，指示性更为全面。可以发现，U6失业率相对于疫情前的缺口更大，说明当前就业压力仍然较大。而且，无论采取哪一个统计口径，失业率的改善都出现了明显的放缓。
3、职位空缺率与周薪同比增速都处于历史高位，较高的失业率同时伴随着较高的职位空缺率以及较高的周薪同比增速，说明失业率居高不下的部分原因是由于人们求职意愿不足，这可能是因为害怕感染新冠病毒或将其传染给家中易感人群；学校停课导致部分劳动力留在家中照顾孩子，较高的失业救济金补助也降低了人们的求职意愿。
U1代表失业了15周或以上的劳动力百分比率;
U2是失业或完成临时工的劳动力百分比率;
U3是官方公布的失业率并包含国际劳工组织(ILO)的定义，即无工作者但于过去4周内积极寻找工作;
U4是U3加不再寻找工作者，或已由于经济环境令他们相信，再无工作空位提供给他们，而停止寻找工作者;
U5是U4加准待业人口，或一些具工作能力，但近期再无寻找工作者;
U6是U5加希望寻找全职工作的兼职劳工，但因经济理由而找不到工作。
图表1：疫情后，失业率上升和职位空缺率同时上升，
与2008年危机后不同（%）
数据来源：WIND
02
美国服务业恢复较慢，拖累就业
从非农就业人数来看，截至2020年5月，疫情之后美国非农就业人数累计下降763万人，私人部门累计下降646万人，其中私人商品生产部门累计减少81万人，私人服务生产部门累计减少565万人，服务业占比超过87%，服务业就业人数的大幅下滑是拖累就业的主要因素。
从各行业来看，商品生产部门拖累就业主要集中在制造业和建筑业，尤其是耐用品制造业部门；服务生产部门拖累就业主要集中在休闲和酒店业、教育和保健服务以及专业和商业服务。可见，就业恢复较慢的行业多为需要密切接触型的行业，疫情对就业市场的影响仍较为突出。
从职位空缺率来看，2021年4月份非农职位空缺率为6%，其中私人部门空缺率要高于政府部门，整体私人部门空缺率要高于疫情前1.6个百分点。从各行业来看，制造业、医疗保健、专业和商业服务、休闲住宿业、餐饮娱乐业的职位空缺率较高；相较于疫情前，制造业、休闲住宿业、餐饮娱乐业的职位空缺率上升较多。通过对比职位空缺率和非农就业失业人数可以发现，就业恢复较慢的行业职位空缺率也较高，这说明这些行业的需求是存在的，但劳动力的供给无法满足需求。
从平均周薪来看，我们发现周薪越高的行业，疫情之后就业市场恢复越快，如商品生产行业的采矿业，服务生产的公用事业、金融业和信息业，目前基本恢复到疫情之前的情况；而周薪越低的行业，疫情之后就业市场恢复越慢，如商品生产中的制造业、服务生产的休闲酒店、商贸运输的零售业和其他服务业。通过对比2021年5月的周薪数据相对疫情前的变化，我们可以发现，周薪越低的行业，疫情之后收入涨幅越大，相应也是就业市场恢复越慢的行业，这说明这些行业的劳动力求职意愿较低。
总而言之，拖累美国就业市场的主要原因是服务业恢复较慢，具体集中在休闲和酒店业、教育和保健服务以及专业和商业服务。通过分析各行业数据可以发现，收入越高的行业，就业市场恢复得越快，如商品生产行业的采矿业、服务生产的公用事业、金融业和信息业，目前基本恢复到疫情之前水平。收入越低的行业，就业市场恢复得越慢，但这些行业的职位空缺率和疫情之后收入的涨幅也较高，这意味着这些行业的需求是存在的，主要是劳动力的供给无法满足需求。
疫情大流行使得劳动力的供需急剧下降。美国史无前例的财政和货币大刺激使得消费者需求迅速回暖，就业市场对劳动力的需求也快速反弹。但劳动力的供给相对较慢，原因有三点，一是美国尚未完全控制疫情，很多人害怕感染新冠病毒，降低了就业意愿。二是很多学校仍在封闭，导致部分劳动力不得不留在家中照顾孩子。三是美国大规模的财政补贴降低了居民的就业意愿，尤其是低收入群体通过补贴获得的收入甚至超过就业所得，这也是为何低收入行业的就业市场恢复较慢，但职位空缺率和收入涨幅却比较高。
图表2：美国4月份最新非农职位空缺率变化（%）
数据来源：WIND
03
美联储短期大概率保持宽松态势，美债收益率保持低位
综上可见，未来影响美国就业市场能否快速恢复的主要变量是疫情发展和疫苗接种的情况，以及财政补贴到期后低收入群体能否迅速返回劳动力市场。这些因素很难通过经济学理论进行推演，这也是为何美联储一直保持偏鸽态度的原因，希望就业市场取得进一步实质性进展。
从疫情来看，美国就业市场的恢复仍存在一定的变数。当前美国每日新增确诊病例仍处于下降通道，但Delta变异病毒是否会导致美国疫情再次抬头仍存变数。Delta病毒传播速度快、感染性强，目前已在欧洲传播。如果Delta变异病毒在美国进一步传播，将会影响美国服务业的恢复节奏，美国就业市场的改善也会放缓，这会延长美联储保持鸽派的时间。
从财政补贴来看，据美国全国广播公司财经频道（CNBC）报导，在过去的一个月里，已经有超过一半的州宣布将在9月6日正式到期之前，终止疫情期间的额外福利计划。因此，财政补贴到期之后，美国低收入行业的就业变化也是一个重要的观察目标，毕竟低收入群体鼓起勇气重新找工作也需要一定的时间。
可见，美国当前积极推动疫苗接种，实现全民免疫，避免Delta病毒在国内再次传播，这对美国就业市场和美联储态度都会产生重要影响。我们认为，短期来看，美联储大概率仍将保持宽松态势，一方面美国就业市场仍相对疲弱，疫情对就业市场恢复仍存在较大不确定情况，另一方面拜登与两党就5790亿美元基础设施支出计划达成了初步协议，基建计划的实施需要保持宽松流动性。一旦美国实现全民免疫，线下服务业将会加快恢复，美国就业市场可能会明显改善，届时美联储可能将会向市场沟通Taper预期，大概会在2022年正式开始缩减QE，2023年进入加息通道。
美债收益率短期受非农就业数据喜忧参半、金融体系流动性过剩等因素影响，仍将保持低位，但其上行趋势并未结束。下半年10年期美债收益率上行可能主要来自实际利率的上行，而非通胀预期。一方面，当美国实现全民免疫，服务业将会加快复苏，就业市场好转加快，市场对美联储的Taper预期继续发酵，将推升实际利率的上行；另一方面，疫情有效控制后，美国商品生产的供需缺口收敛，将降低商品价格上行压力。低收入群体重返就业市场，服务业的劳工缺口也会下降，工资增速将会放缓，这会降低工资推动的通胀压力，通胀预期难以上行，事实上这也是为何美联储一直强调推升通胀上行的因素是“暂时性”的。
美元指数短期可能仍将保持震荡格局，一旦就业市场明显好转，市场对美联储的Taper预期进一步发酵，美债收益率的上行也将推动美元指数上行，大概率将会突破前期反弹的高点。但考虑到如下两点因素，下半年美元指数反弹的高度也将较为有限：其一，复苏仍是下半年全球经济增长的主基调，美欧经济增长的动能是同步向上而非分化，这会为欧元提供支撑；其二，6月份美联储表态偏鹰后，美元指数出现跳升，近期美元也出现一定反弹，这说明外汇市场开始反映Taper预期，这也会在一定程度上提前释放部分Taper恐慌。
图表3：下半年美债收益率上行将主要由实际利率上行驱动（%）
数据来源：WIND
作者：佚名
